从 上 世 纪 80年 代 末 研 究 股 份 制 经 济时 提 出 建 立 证 券 交 易 所 、 产 权 交 易 市 场 、自 动 报 价 系 统 、 地 方 柜 台 交 易 、 场 外 交 易 ，到 1998年 深 圳 证 券 交 易 所 研 究 国 外 二 板市 场 ， 学 术 界 讨 论 建 立 高 新 技 术 板 、 中 小企 业 板 、 创 业 板 、 多 层 次 资 本 市 场 ， 再 到2004年 “ 国 九 条 ” ）提 出 “ 要 建 立多 层 次 的股 票 市 场 体 系 ， 分 步 推 进 创 业 板 市 场 建设 ” ， 2007年 党 中央 明 确 要 求 “ 完 善 多 层次 金 融 市 场 体 系 和 城 乡 、 地 区 金 融 布 局 ，加 大 对 ‘ 三 农 ’ 、 中 小 企 业 和欠 发 达 地 区 金融 支 持 力 度 ” ， 市 场 人 士 、 理 论 界 、 中 央 决策 层 在 确 定 建 立 多 层 次 资 本 市 场 体 系问 题上 已 经 达 成 广 泛 共 识 。

多 层 次 资 本 市 场 体 系 建 设 也 已 经 迈 出实 质性 步 伐 。 2004年 5月 深 圳 交 易 所 开 设了中 小 企 业 板 ， 2006年 初 中 关 村 科 技 园 区几 家 非 上 市 股 份 有 限 公 司 进人 证 券 公 司 代办 股 份 转 让 系 统 进 行 股 份 转 让 试 点 。 但 市场 人 士 普 遍 认 为 ， 中 小 企 业 板 除 上 市 企业注 册 资 本 有 所 降 低 （ 可 低 于 注 册 资 金 5000万 元 ） 外 ， 在 上 市 标 准、 交 易 制 度 等 方 面实 际 与 主 板 市 场 没 有 多 大 区 别 ， 甚 至 在 监管 办 法 上 比 主 板 市 场 要 求 更 加 严 格， 大 量的 中 小 企 业 仍 然 很 难 进 入 市 场 ； 中 关 村 几家 试 点 企 业 进 入 代 办 股 份 转 让 系 统 运 行 一年 来 ，市 场 交 投 远 不 像 各 方 所 期 望 般 活跃 ， 一 连 几 周 或 几 个 月 没 有 交 易 甚 至 没 有报 价 ， 出 现 了 冷 场 的局 面 。

由 此 看 来 ， 构 建 多 层 次 资 本 市 场 体 系远 不是 简 单 参 照 主 板 市 场 或 借 鉴 外 国 成 熟市 场 经 验 就 可 以 做 到 。 只 有 从 理 论 和 实 践中 找 到 答 案 ， 才能 切 实 推 进 中 国 多 层 次 资本 市 场 体 系 健 康 快 速 发 展 。区 域 股 权 交 易 市 场 是 一 个 佃 成 本 、低 风 险 、高 效 率 的 市 场

现 代 市 场 理 论 和 金 融 理 论 都 清 晰 地 表明 ，资 本 市 场 本 质 上 是 一 个 信 息 市 场 。 这至 少 包 括 两 个 方 面 的 涵 义 ： 一 方 面 ， 资 本市 场 交 易 的 商 品 — 证 券 ， 作 为 一 种 虚 拟产 品 ， 所 直 接 对 应 的 是 一 组 信 息 ； 或 者 说 ，某 种 证 券 价 格 所 直 接 对 应 的是 与 该 种 证 券相 关 的 一 组 信 息 ， 价 格 反 映 相 关 信 息 的 程 度 是 衡 量 市 场 有 效 性 的 重 要 标 志 ； 信 息的失 真 将 导 致 市 场 失 灵 ； 资 本 市 场 的 最 大 风 险 是 信 息 不 完 全 和 不 对 称 。 另 一 方 面 ， 资本 市 场 运行 全 部 过 程 贯 穿 着 相 关 的 信 息 流动 ， 资 本 市 场 的 结 构 在 很 大 程 度 上 就 是 为了 适 应 信 息 的 生 产 、传 递 、 接 收 、 分 析 等 功 能 的 需 要 ， 市 场 结 构 的 构 建 和 完 善 过 程 ，就 是 促 进 信 息 更 真 实 、 充 分 、及 时 地 生 产和 向 投 资 者 传 递 ， 更 充 分 实 现 市 场 价 格 真 实 ， 及 时 反 映 市 场 相 关 信 息 的 过 程 。 因 此，资 本 市 场 运 行 的 核 心 是 市 场 内 在 信 息 系 统的 运 行 ， 资 本 市 场 结 构 及 其 稳 定 性 信 依 赖于 市 场 内 在信 息 系 统 运 行 的 状 态 。 研 究 分析 信 息 生 产 、 传 递 的 基 本 模 式 及 其 特 征 ， 也就 抓 住 了 资 本 市 场 运行 的 内 在 核 心 要 素 ，能 够 揭 示 出 资 本 市 场 最 本 质 的 生 存 、 建 构和 运 行 的 规 律 。

根 据 不 同 信 息 生 产 、 传 递 及 其 在 市 场中 所占 据 地 位 、 发 挥 作 用 的 程 度 等 ， 可 将市 场 信 息 模 式 分 为 数 字 信 息 模 式 、 意 会 信息模 式 、 复 合 信 息模 式 。

（ 1） 数 字 信息 模 式 。 具 有 单 向 链 式 传播 、 效 用 与 距 离 无 关 、 传 播 的 滞 后 性 、 传播 速 度 快 、 影 响 大 等 特 征 。

（ 2） 意 会 信 息 模 式 。 具 有 近 距 离 传 播 、双 向 互 动 、 针 对 性、 及 时 性 等 特 征。 因 为 意会 信 息 的 口 耳 相 传 或 现 场 感 受 特 点 ， 传 递距 离 对 意 会 信 息 效 用 具 有 直 接 的 重 要 影 响 。

（ 3） 复 合 信 息 模 式 。 是 指 在 市 场 运 行 过程 中 ， 既 要 求 按 照 制 度 和 规 范 生 产、 通 过 正式 渠 道 向 投 资 者 传 递 的 数 字 信 息 ， 又 有 大量 丰 富 的 、 经 由 各 种 非 正 式 渠 道 传 递 的 意会 信息 ， 对 投 资 者 的 投 资 行 为 发 挥 重 要 作用 。 即 在 市 场 中 ， 数 字 信 息 、 意 会 信 息 同 时生 产 、 同 时 传递 、 同 时 有 效 地 发 挥 着 作 用 。

处 于 不 同 发 展 阶 段 、 经 营 状 况 不 同 、规 模 不 同 的 企 业 ， 将 选 择 不 同 的 资本 市场 、 采 取 不 同 方 式 进 行 融 资 ， 但 无 论 通 过哪 种 市 场 、 采 取 何 种 方 式 ， 都 需 要 解 决 相应 的 信 息对 称 问 题 ， 资 金 的 供 给 方 都 需 要掌 握 资 金 需 求 方 的 信 息 ， 这 些 信 息 可 能 是 数 字 信 息 ， 也 可 能 是意 会 信 息 ， 或 者 既 有 数 字 信 息 又 有 意 会 信 息 。

不 同 信 息模式，发挥着不同的作用

（1）数 字 信 息 模 式 的 效 用

全 国 性（甚 至 跨 越 国 家 范 围）的 资 本 市 场一 般 是 为 成 熟的、 大 型 企 业 融 资 提 供 服 务，支 持 其 运 行 的 是 数 字 信 息模 式 。由 于 大 企 业融 资 总 量 大，需 要 向 全 国 乃 至 全 球 范 围 的 投 资 者 募 集 资 金，投 资 者 分 布 的 范 围 极 其 广 大，除极 少 数 投 资 者 在 意 会 信 息 有 效 域 范 围 内 ， 绝 大 多 数 投资 者 都 在 有 效 域 范 围 外。

由 于 数 字 信 息 的 效 用 与 距 离 无 关 ， 要 将 融 资 企 业 的信 息 传 递 给 全 国 乃 至 全球 范 围 的 投 资 者 ， 传 递 效 率 极高却 与 距 离 无 关 的 数 字 信 息 具 有 优 势，而 意 会 信 息 因 仅能 传 递 给 极 个 别 投 资 者 ， 其 在 市 场 中 的 作 用 则 十 分 微弱。所 以 ， 全 国 性 （ 甚 至 跨 越 国 界 范 围 ） 的 资 本 市 场，基 本 上 是 一 个 完 全 由 数 字 信 息 模 式 主 导 的 市 场 。 在 资本 市 场 中 ， 要 保 证 信 息 的 有 效 性 ， 需 支 付 较 高 的 信 息生 产 成 本 和 传 递 成 本 。 由 于 大 型 企 业 融 资 总 量 较 大 ，单 位 信 息 生 产 、 传递 成 本 都 相 对 较 低 ， 通 过 这 个 市 场 融 资 具 有 良 好 的 规 模 效 应。

（2）意会 信 息 模 式 的 效 用

处 于 创 业 阶 段 或 成 长 前 期 的 小 企 业 ，主 要 信 赖 与 天 使 投 资 、 内 源 性 融 资 或 在 小 范 围 内 进 行 私 募 ， 支 持 其 运 行 的 是 意 会 信 息 模 式 。 在 吸 引 天 使 投 资 、 进 行 内 源 性 融 资 或 在 小 范 围 内 进 行 私 募 过 程 中 ， 像 投 资 者 提 供 企 业 的 项 目 、 投 资 价 值 分 析 报 告 以 及 盈 利 预 期 是 必 不 可 少 的 。 但 是 ， 由 于 企业 规 模 小 ， 融 资 的 数 量 较 少 ， 可 能 支 付 的信息 生 产 成 本 很 小 ； 小 企 业 管 理 规 范 程 度低 ， 财 务 等 经 营 管 理 信 息 不 全 ； 相 对 小 企业 ， 商 机 转 眼即 逝 ， 融 资 时 间 要 求 紧 迫 ； 小 企 业 内 部 经 营 信 息 外 泄 ， 可 能 被 竞 争 对 手 利 用 而 对 企 业 形 成 较大 威 胁 ， 所 有 这 些 因素 决 定 了 小 企 业 不 可 能 、 也 不 愿 意 提 供 包括 详 细 财 务 报 告 在 内 的 关 于 企 业经 营 管 理的 、 全 面 的 数 字 信 息 。 因 此 ， 天 使 投 资 、 内源 性 融 资 或 在 小 范 围 内 进 行 私 募 ， 除 了 研究项 目 投 资 分 析 报 告 外 ， 更 多 的 是 考 察 企业 主 要 经 营 者 的 能 力 、 品 德 及 其 管 理 团 队构 成 、 运 行 状况 ， 或 者 是 基 于 对 企 业 长 期的 观 察 、 了 解 。 天 使 投 资 者 一 般 都 与 企 业 核 心 经 营 管 理 者 有 血 缘 、亲 缘 、 人 缘 关 系 ，内 源 性 融 资 的 对 象 一 般 都 是 企 业 内 部 职 工或 利 益 相 关 者 ， 小 范 围 内 私 募 的 投资 者 一般 都 在 意 会 信 息 的 有 效 域 范 围 之 内 。 企 业融 资 数 量 较 小 ， 涉 及 的 投 资 者 较 少 ， 市 场的 组 织程 度 较 低 ， 信 息 的 传 递 主 要 采 取“ 一 对 一 ” 的 方 式 。 所 以 ， 意 会 信 息 模 式 在天 使 投 资 、 内 源 性融 资 或 在 小 范 围 内 私 募中 发 挥 主 要 作 用 。

（ 3） 复 合 信息 模 式 的 效 用

支 持 区 域 股 权 交 易 市 场 的 是 复 合 信 息模 式， 适 合 迅 速 成 长 的 中 小 企 业 。 当 企 业由 创 业 期 进 人 成 长 阶 段 ， 一 方 面 随 着 经 营规 模 的 扩 大 ， 对资 金 的 需 求 迅 速 上 升 ， 天使 投 资 、 内 源 性 融 资 或 在 小 范 围 内 进 行 私募 已 经 无 法 满 足 企 业 所 需 全部 资 金 需 求 ，或 者 说 以 企 业 的 意 会 信 息 核 心 层 为 基 础 的融 资 模 式 已 经 不 能 适 应 企 业 发 展 对 资 金的需 求 ； 另 一 方 面 企 业 规 模 的 扩 大 ， 也 促 使公 司 的 业 务 记 录 和 财 务 审 计 不 断 规 范 ， 信息 透 明 度 逐步 提 高 ， 为 使 用 标 准 化 的 数 字信 息 、 通 过 资 本 市 场 在 更 大 范 围 内 融 资 提供 了 可 能 。

从 企 业 的整 体 结 构 上 看 ， 处 于 成 长 阶段 的 中 小 企 业 的 数 量 占 绝 大 多 数 。 这 些 企业 处 于 激 烈 的 竞 争 之 中 ，经 济 实 力 并 不 强大 ， 经 营 状 况 也 不 稳 定 ， 这 种 状 况 决 定 了企 业 的 融 资 频 率 高 、 数 额 小 （ 相 对 于大 企业 ） 、 时 间 性 强 的 特 点 ， 同 时 也 决 定 了 企 业信 息 的 透 明 程 度 以 及 为 融 资 所 能 支 付 的 信息 成 本也 相 对 十 分 有 限 。 在 这 种 状 况 下 ，建 立 在 复 合 信 息 模 式 上 的 区 域 资 本 市 场 是中 小 企 业 的 一 个 现实 选 择 。复 合 信 息 模 式 是 数 字 信 息 和 意 会 信 息同 时 有 效 发 挥 作 用 的 一 种 市 场 模 式 。 由 于低 成 本 地使 用 了 数 字 信 息 ， 融 资 的 范 围 可以 突 破 天 使 投 资 、 内 源 性 融 资 以 及 小 范 围私 募 于 意 会 信 息 核 心层 的 限 制 ， 较 大 地 扩展 融 资 的 规 模 ， 能 够 较 好 地 满 足 企 业 成 长的 需 要 ； 又 由 于 市 场 的 区 域 性 特征 ， 企 业和 投 资 者 都 处 于 有 限 的 同 一 区 域 之 内 ， 在很 大 程 度 上 ， 市 场 能 被 意 会 信 息 有 效 域 所覆 盖， 基 于 长 期 积 累 的 、 综 合 性 的 、 可 及时 追 索 的 意 会 信 息 ， 与 来 自 同 一 信 息 源 的相 应 数 字 信 息 相互 补 充 、 印 证 ， 形 成 一 个相 对 稳 定 且 及 时 的 动 态 信 息 支 持 ， 将 有 效地 解 决 中 小 企 业 需 要 经 常 融资 、 迅 速 融 资的 问 题 。

区 城 股 权 交 易 市 场是现阶段适合中国的中小企业、创新型企业的资本市场

中 国 多 层 次 市 场 体 系 不 应 该 、 也 一 定不 能直 接 照 搬 、 移 植 国 外 市 场 结 构 或 解 决方 案 。 一 个 市 场 是 否 适 合 中 小 企 业 、 中 国应 建 立 什 么 样 的多 层 次 资 本 市 场 体 系 ， 从根 本 上 讲 ， 这 是 一 个 只 有 通 过 实 践 才 可 能真 正 回 答 的 问 题 ， 成 熟 市 场经 验 只 能 作 参考 。 中 国 的 中 小 企 业 进 人 资 本 市 场 到 底 会产 生 什 么 问 题 ？ 如 何 解 决 问 题 ？ 风 险 在哪里 ？ 如 何 化 解 风 险 等 等 ， 只 有 在 本 土 市 场 实 际 运 行 过 程 中 才 能 发 现 问 题 ， 才 能 找 到切 实 可 行的 解 决 方 案 。 立 足 于 中 国 本 土 实践 经 验 ， 构 建 多 层 次 市 场 才 能 避 免 少 走 弯路 ， 减 少 不 必 要 的 损失 。

从 1997年 至今 ， 河 南 省 产 权 交 易 中 心 探 索 建 立 了 一 个 比 较 规 范 的 股 权 交 易 市场 。 市 场 保 持 了 10年 平 稳 运 行 ， 30家 挂 牌公 司 治 理 结 构 明 显改 善 、 发 展 迅 速 ， 其 中已 有 1家 在 主 板 上 市 、 1家 在 美 国 上 市 ， 另有 1家 拟 在 中 小 板 上 市 ， 2家 拟 在 香 港 上市 ， 1家 拟 在 静 动 口 坡 上 市 ，还 有 1家 在 主 业 停 止 后 实 现 圆 满 清 算 ； 挂 牌 公 司 累 计 给 投资 者 现 金分 红 3000余 万 元 ； 市 场 没 有 出 现 重 大 欺 诈 问 题 ， 没 有 价 格 的 大 起大 落 ， 没有 大 股 东 严 重 损 害 小 股 东 行 为 ， 没 有 发 生社 会 不 稳 定 现 象 ， 赢 得 了 企 业 的 积 极 支 持和 投资 者 的 衷 心 拥 护 。 市 场 内 在 的 自 我 稳定 机 制 已 经 发 挥 作 用 。 总 结 、 研 究 河 南 10年 “ 草 根 ” ． 市 场 实 践 ， 对 规 划 和 指 导 中 国多 层 次 资 本 市 场 体 系 建 设， 具 有 一 定 的 参考 借 鉴 意 义 。

本文转载于《中国科技投资》2007年3月号