作者　　刘喆 李学峰 张舰 常培 (本文获“金融产品创新类”一等奖)

　　我国未来场外交易市场建设的重要市场定位之一是为我国广大的高科技企业和中小企业提供融资服务，这需要我们在相关发行、上市制度设计中降低门槛。而我国场外市场发展应选择“以高端场外市场建设为主，低端市场基础培育为辅，逐步推进多层次场外市场体系”的“顶端优先”发展路径。配合上述发展路径的实施，我们还需细化从交易场所、上市企业及投资者门槛、运作模式、交易制度、监管模式等5方面进行相关制度的具体设计。

　　我国发展场外交易市场有四大意义

　　我国场外市场在上世纪八十年代即已存在，经过二十多年的发展，现已形成由代办股份转让系统、各地产权交易中心、技术产权市场，以及天津滨海股权交易所等为主体构成的市场体系。

　　当前我国建立场外市场、完善多层次资本市场的需求日益迫切，但是中国应建立一个怎样的、具有现代意义的、统一完善的场外市场，采用什么样的路径设计，在理论和实际操作层面都还有很多混乱和似是而非的认识。在这种背景下，借鉴海外成熟的OTC运作的经验，研究和探讨我国未来场外市场发展的路径选择，就显得尤为必要，也有着非常重大的现实意义。

　　其一，我国未来场外交易市场的建设其重要的市场定位之一即是为我国广大的高科技企业和中小企业提供融资服务，这就需要我们在相关发行、上市制度设计中降低门槛。

　　其二，在经济增长效应中，OTC市场的市值水平对经济增长有促进的作用，但OTC市场的市值水平对经济增长的影响是负的--这与换手率有很大的关系。这就要求我们在设计我国OTC市场时，要确定较大的规模，以使其充分发挥对经济的促进作用；要坚持“制度先行和统一监管”的原则，通过制定适当的交易门槛和严密的监管机制提高市场中投资者的质量、防范过度的投机行为，将市场的换手率控制在合理的范围内。

　　其三，我国场外市场发展路径与方案设计中，必须重点考虑影响市场运行绩效的5大因素（波动性、市场化程度、层次性、交易集中度和流动性等），这样才能充分发挥我们的后发优势，使我国的场外市场高起步、规范化、高效率地产生和运作。

　　其四，在我国场外交易市场发展路径的设计中，一个重要的着力点即是在充分整合现有凌乱分散的各类初级场外市场形态的基础上，构建出一个符合我国国情且层次完善的多层次场外交易市场体系。

　　我国场外交易市场发展路径：高端市场发展为主，低端市场发展为辅

　　从我国的国情来看，未来要进行场外交易市场体系建设，其工作的重点一定是着眼于建立全国性的高端市场。高端市场的成败与否的关键在于其建立之初能否顺利跨过市场规模的“盈亏平衡点”，即能否达到一定的初始规模，而初始规模的建立需要有广泛的低端场外市场作为基础，为其提供合格的初始参与者，包括上市企业和投资者。然而，我国当前并没有广泛的低端市场存在。

　　从形式上最为接近“全国性低端市场”的是产权交易市场基础，其在各地都有交易场所和职能机构，长期以来拥有较为稳定的交易量和客户群，并且在天津、河南等地的产权交易中心已经具备了相当的市场规模和区域影响力。然而，产权交易市场体系并不是真正意义上能够为高端场外市场提供市场基础的低端市场。

　　从代办股份系统本身来看，客观地说，其本身的规模有限，且市场内部的交易并不活跃，较少有新进的投资者和企业主动挂牌交易，市场的功能并未完全发挥出来。并且，其系统相对封闭，覆盖面较窄，距离全国性低端市场的标准仍相距较远。

　　综上所述，由于短期内无法建立广泛的市场基础，应该放弃先建设低端市场的思路，首先发展高端市场。具体来看，未来我国场外市场体系应如图所示，由“在代办股份转让系统基础上建立的高端市场”、“逐步建立的中层市场”、“逐步培育的若干家低端市场或高端市场代理”共同构成了包括高、中、低三个层次的我国场外交易市场体系。

　　接下来，依据上文的分析以及制定的市场体系框架构想，我们提出“以高端场外市场建设为主，低端市场基础培育为辅，逐步推进多层次场外市场体系”的“顶端优先”发展路径。

　　具体来说，首先，由证券业协会会同中国证监会等国家部委，充分调动证券公司等市场机构，以代办股份转让系统为核心和基础建立我国场外交易市场全国性高端市场；其次，有序推进高端市场规模的扩张，同时制定长远规划发展低端场外交易市场；最后，根据高端及低端市场运行状态和市场需求的研究，适时推动市场的进一步层次化，建立中层市场。最终形成集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、有形市场与网络系统相结合的市场体系。

　　具体来看，我们可以将我国场外交易市场体系的建立细分为两条并行的路径。

　　一方面，是高端市场的建立和逐步成熟化，可以细分为三个步骤：首先，即高端市场建设的准备阶段。在建设初期，招募到合格、优质的市场参与者，如中小企业作为融资主体，以及风险承担能力较强、投资行为理性、富有私募投资经验的机构投资者作为投资主体。

　　其次，在较充分准备工作的基础上，实现股权和私募投资基金份额的流转。在股权流转方面，建立相应的交易标准、制度、规范，实现挂牌公司股权在公司原股东和私募投资者之间的转让，以及在私募投资者之间的转让；在私募投资基金份额流转方面，制定相应的交易制度，实现私募基金投资者的新进与推出。

　　再次，在股权和基金份额充分流转的基础上，实现高端市场的融资功能。在实现融资功能后，高端市场即完成了由成长期向成熟期的质变，其后将在产品更新、制度完善、效率提高等方面不断深化发展。

　　另一方面，是低端市场的建设，可以分为两个步骤：首先，是低端市场本身的培育。低端市场的培育工作将体现如下几个特点：市场分布的分散性、市场基础的广泛性、培育方式的多样性、市场标准的渐进趋同化。

　　其次，转板制度的设计实施。可以在低端市场假设伊始，就着手设计、实施低端市场与高端市场之间的转板制度。双向的转板制度对高端市场中的挂牌公司也具有激励作用，可以进一步体现市场的“优胜劣汰”功能，是成熟高端市场制度的重要组成部分。

　　有了高端市场和低端市场两方面的建设成果，接下来就能够实现最初的场外交易市场层次体系，即仅包含高端和低端市场的“两极”市场体系。接下来，依据两极市场发展的情况、宏观经济背景等，寻找适宜的时机和得当的方式，建立类似美国OTCBB的中层市场，最终形成我国的多层次场外交易市场体系。

　　场外市场的相关制度设计

　　配合上述发展路径的实施，我们还需细化从交易场所、上市企业及投资者门槛、运作模式、交易制度、监管模式等5方面进行了相关制度的具体设计。

　　第一，交易场所。我国的场外交易市场既可以建成有形的交易所形式的市场，也可以建成无形的电子网络形式的无形市场，甚至可以建成一个既有有形的交易所又有无形的电子网络的双重特征的交易场所。

　　无形市场可以将各地分散的场外市场连成一体，其交易形式已不是买卖双方一对一谈判成交，而是“统一报价、分散成交、集中清算”这不仅效率高、交易成本低，而且使传统交易中信息披露不畅的问题从根本上得到了解决。可见，为了逐步培育全国性的低端市场，无形市场有着独特优势和功用。

　　第二，市企业及投资者门槛。一是上市企业门槛。服务对象应该是广大有融资需求的，未在主板市场上市进行融资交易并且能被现有法律、法规所允许进入场外交易市场融资的中小企业。场外交易市场应制定出切实可行的上市要求，根据规模、业绩和成长性等，将上市企业也分为高、中、低三个层次，分别进入不同的市场。

　　二是投资者门槛。要求投资者基础本金达到一定的要求，以保证期风险承受能力，一般锁定在机构投资者和有实力的个人；对投资者单手交易的股数要求，要设计足够大的最小交易单位，以防止过度投机。

　　第三，运作模式。在建立场外市场高端市场时，由证监会、证券业协会等为主导建立。在建成之后进行市场化运作时，要结合中国国情选择运营主体，初步的考量是由证券业协会或证券业协会牵头成立的公司制交易所作为运营主体，该公司以代办股份转让系统为基础建立市场。

　　多层次的场外交易市场的各层次之间也必须实现对接，才能形成一个完整有效的场外交易市场。低层次市场上的企业经过一段时间的培育，达到高层次市场的企业上市标准，可以通过法定程序审批，进入高一层市场挂牌上市。反之则反是。

　　场外市场的一个功能即是为主板市场培养并输送优质企业，那么在设计场外交易市场的运作模式时，应该考虑在场外市场上上市的企业的发展出路，即为进入主板市场进行准备，我们可以考虑在深沪主板市场和新建的场外交易市场之间建立一条比较通畅的渠道，以供场外市场上的企业能较便利的进入主板市场。这样，也为风险投资开辟了一条比较通畅退出机制。

　　第四，交易制度。未来场外交易市场，宜采取做市商与竞价相结合的复合交易制度。对于不同层次的场外市场，可以采取不同的复合交易制度，在低端市场，应更充分的发挥做市商的做市功能，竞价制度为辅；在高端市场，应以竞价制度为主，做市商为辅；在中层市场，则采取介于两者之间的复合交易制度。

　　另外，对于不同层次市场上或同一层次市场中不同证券，分别制定可否连续交易的规定定，以在足够的市场流动性和适度的市场波动性之间进行权衡，维护市场的稳步高效运行。

　　第五，监管模式。对场外市场的监管，我们应该将其纳入到资本市场监管的范围，也应该兼顾其多层次的特点，针对不同的市场应该有相对灵活的监管模式。应该设立个相关主体参与的“多头监管”体制。即在构建和发展场外市场的具体实践过程中，要充分发挥出政府和市场两方面的作用。应该用政府的主导力量来促成建立一个多层次的场外市场，在建成之后政府力量方应该作为一个比较高位的监督力量对整个市场做出方向性和策略性的指导，并不参与场外市场的直接监管。而让证券业协会等行业性组织来对场外市场的运行进行直接监管，并让市场多方参与进来，构建一种行业自律性的监管模式。

　　最终，我们必须立足于对不同企业层次给予不同强度的监管和执行不同的信息披露标准等，形成一种以官方为主导、多方参与的、复合监管体制。

　　(注:本文为研究报告选摘,报告全文共35000字,详见中国证券网www.cnstock.com)